“報告期內，公司存(cun)貨周(zhou)轉(zhuan)率分別(bie)為3.88次(ci)、3.66次(ci)、4.5次(ci)，盡(jin)管存(cun)貨周(zhou)轉(zhuan)率出現了增快的趨勢(shi)，但與(yu)行業13.87次(ci)相比，有很大差別(bie)。

　　技術創新方面，公(gong)司(包(bao)括(kuo)子公(gong)司)目(mu)前(qian)兩項發(fa)明專利(li)都是(shi)在2009年(nian)之(zhi)前(qian)申(shen)請的；實用(yong)新型(xing)專利(li)2010年(nian)之(zhi)后(hou)再沒(mei)有更(geng)新；最(zui)新一項外觀設(she)計專利(li)的申(shen)請日(ri)期也(ye)是(shi)在2011年(nian)4月(yue)。”

　　“如果人類失(shi)(shi)去聯想，那只會(hui)剩下神舟(zhou)。”深圳市(shi)神舟(zhou)電(dian)腦(nao)股(gu)份(fen)有(you)限(xian)公司(下稱“神舟(zhou)電(dian)腦(nao)”)董事長吳海軍不僅有(you)扎(zha)根PC產業的雄心，而且(qie)還有(you)經(jing)受失(shi)(shi)敗洗禮的韌勁(jing)。2012年(nian)7月(yue)31日(ri)，在經(jing)歷3次失(shi)(shi)敗后，終于(yu)通過(guo)了創業板發(fa)(fa)審委的審核。神舟(zhou)電(dian)腦(nao)此(ci)次擬發(fa)(fa)行8200萬股(gu)，發(fa)(fa)行后總股(gu)本8.2億股(gu)，將于(yu)深交所創業板上市(shi)。

　　一股獨大的(de)(de)吳(wu)海軍的(de)(de)執著最(zui)終贏得了資本市(shi)場的(de)(de)回報。按神舟電腦(nao)發行價13.9元(yuan)/股計算，上市(shi)后的(de)(de)吳(wu)海軍個(ge)人賬(zhang)面財富將超過90億(yi)元(yuan)。而IT教(jiao)父(fu)柳傳志的(de)(de)賬(zhang)面資產，也只有40億(yi)元(yuan)。

　　神舟電腦的(de)(de)(de)IPO申請文件顯(xian)示，其去年IPO被(bei)否的(de)(de)(de)“三大(da)硬傷”，已經在2011年獲(huo)得(de)(de)了“質的(de)(de)(de)”改善。然而，神舟電腦卻(que)未(wei)能贏得(de)(de)投資者的(de)(de)(de)青睞，且(qie)質疑(yi)不(bu)斷：在行(xing)業競(jing)爭加劇的(de)(de)(de)情(qing)況下，證監會質疑(yi)的(de)(de)(de)2009年和2010年凈利(li)潤(run)和經營(ying)性(xing)現金流巨大(da)差異的(de)(de)(de)問(wen)題，在2011年竟然出現了很大(da)的(de)(de)(de)轉變。是“美化”財務報表，還是PC行(xing)業變化太快？

　　一年“治愈”三硬傷

　　根據中國證監會網站的信(xin)息，神舟電腦2011年(nian)3月(yue)第三(san)(san)次IPO未成功的原因(yin)有三(san)(san)：凈(jing)利潤與經營活(huo)動凈(jing)現金流存在明顯差異；存貨周轉率(lv)逐年(nian)下(xia)降，毛利率(lv)卻(que)逐年(nian)上升；主營業務收入增長緩慢。

　　“同(tong)樣的(de)產品、同(tong)樣的(de)經營策略、同(tong)樣的(de)銷售策略。新版招(zhao)股(gu)書中，遭到證(zheng)監會質疑(yi)(yi)的(de)問題卻(que)出(chu)現逆轉，不得不令人質疑(yi)(yi)。”上海(hai)一家大型券商(shang)資(zi)產管(guan)理(li)部投資(zi)經理(li)對《國際金(jin)融報》記者表示。

　　因此(ci)，外界對(dui)于公司“美(mei)化”財(cai)務報(bao)表的質疑鋪天蓋地(di)。

　　新版招股書顯示(shi)，2009年(nian)至2011年(nian)(報告(gao)期(qi)內)，神舟電腦經營活動(dong)現(xian)金流量凈額分(fen)別為-2386萬元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、2625萬元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、2.4億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，波動(dong)劇烈。同期(qi)，公司凈利潤(run)(run)分(fen)別為2.28億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、2.56億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)和2.97億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)。證監會質(zhi)疑(yi)的2009年(nian)和2010年(nian)凈利潤(run)(run)和經營性現(xian)金流巨大差異的問題，在2011年(nian)出現(xian)了很大的轉變。

　　公(gong)司對于2009年經營性現(xian)金流為(wei)負的解釋是“存(cun)(cun)(cun)貨(huo)和應收賬款快速上升”。然而，外界(jie)卻對公(gong)司當年存(cun)(cun)(cun)貨(huo)中，準系統在整機(ji)和配件(jian)銷量沒有(you)大(da)幅(fu)增(zeng)(zeng)長的同時，卻大(da)幅(fu)增(zeng)(zeng)長了100%的異常現(xian)象存(cun)(cun)(cun)有(you)疑問。

　　存貨周轉(zhuan)(zhuan)率和毛(mao)利率方面。公(gong)司(si)數字出(chu)(chu)現(xian)了(le)一些(xie)變化，但(dan)與同(tong)行業(ye)公(gong)司(si)相(xiang)比，神舟電(dian)腦的情(qing)況(kuang)依然讓(rang)人不(bu)容樂(le)觀。報告期內，公(gong)司(si)存貨周轉(zhuan)(zhuan)率分別為3.88次(ci)(ci)、3.66次(ci)(ci)、4.5次(ci)(ci)，盡管存貨周轉(zhuan)(zhuan)率出(chu)(chu)現(xian)了(le)增快的趨勢，但(dan)與行業(ye)13.87次(ci)(ci)相(xiang)比，有很大差別。

　　毛利(li)(li)率(lv)的問題(ti)更加嚴重。舊版招股書中，公(gong)司(si)2009年的綜合毛利(li)(li)率(lv)為15.22%，這(zhe)一(yi)數字(zi)要明顯高于(yu)國內同行業10.18%的綜合毛利(li)(li)率(lv)均值(zhi)。與此同時，還(huan)高于(yu)聯想(xiang)、宏碁和(he)華碩。

　　“無(wu)論是(shi)銷量、產品定位，還是(shi)議價能力和(he)品牌運營，神舟電腦(nao)都要弱(ruo)于(yu)聯(lian)想、宏碁和(he)華(hua)(hua)碩(shuo)，但(dan)毛(mao)利(li)率(lv)(lv)卻(que)高(gao)于(yu)這些公司，這就是(shi)問題。”上述投資經理表(biao)示，“更(geng)逆天(tian)的(de)(de)是(shi)，在(zai)行業競爭加劇的(de)(de)情(qing)況(kuang)下，神舟電腦(nao)的(de)(de)綜(zong)合毛(mao)利(li)率(lv)(lv)在(zai)2010年還增(zeng)長了0.59%，達到15.81%。”新(xin)版招股(gu)書中，公司綜(zong)合毛(mao)利(li)率(lv)(lv)雖回落至15.55%，但(dan)仍然(ran)高(gao)于(yu)聯(lian)想、宏碁和(he)華(hua)(hua)碩(shuo)。

　　最后一點關于主營業(ye)務(wu)收入(ru)(ru)占營業(ye)收入(ru)(ru)下滑的問(wen)題，證監會曾(ceng)表示，神舟電(dian)腦(nao)2010年營收增長主要來自電(dian)腦(nao)零配件銷(xiao)售，這可(ke)能對公司持(chi)續(xu)盈利能力構成(cheng)重(zhong)大不利影響。

　　舊版招(zhao)股書顯(xian)示，2010年(nian)公(gong)司電腦收(shou)(shou)入(ru)僅(jin)同比增長1.5%，而同期電腦配(pei)件(jian)收(shou)(shou)入(ru)增長便(bian)接(jie)近三成(cheng)。而在新版招(zhao)股書中(zhong)，神舟電腦主營業務出現了突(tu)發猛進的變(bian)化。2011年(nian)電腦整機銷售收(shou)(shou)入(ru)達到41.78億元(yuan)，同比增長27%，而電腦配(pei)件(jian)收(shou)(shou)入(ru)增幅僅(jin)為13%。　　

　　創業板特質欠缺

　　神舟電(dian)腦的(de)品牌定位是“平民化”、“買得(de)起(qi)”，但(dan)這不足以推脫公(gong)司(si)在研發(fa)、創新(xin)方面需要做的(de)工作，畢竟公(gong)司(si)是申(shen)請在創業板(ban)上市。只是記者(zhe)在采訪過程中，“低端”多次(ci)出現在被采訪對象(xiang)用來形容神舟電(dian)腦的(de)詞(ci)匯中。

　　“目前(qian)最主要的國內計(ji)算機制造(zao)廠(chang)家(jia)之一(yi)，主要產(chan)品(pin)包括各種筆(bi)記本電(dian)腦、臺(tai)式機以及電(dian)腦配件(jian)等。”這(zhe)是神舟電(dian)腦在招股書的自我(wo)介紹。按照證監會相(xiang)(xiang)關(guan)規定，公司所處的計(ji)算機行業(ye)(ye)隸(li)屬于“信息(xi)技術業(ye)(ye)”大類下的“計(ji)算機及相(xiang)(xiang)關(guan)設備制造(zao)業(ye)(ye)”。

　　“雖說(shuo)信息技術(shu)行業(ye)(ye)屬于(yu)高新技術(shu)產業(ye)(ye)之一，但公司所(suo)從(cong)事PC整機制造已經不能(neng)算高新技術(shu)企業(ye)(ye)。”上(shang)述人士表示，“這個行業(ye)(ye)產業(ye)(ye)鏈(lian)涉及準系統生(sheng)產、整機生(sheng)產、品(pin)牌營銷、代(dai)理銷售(shou)和終端銷售(shou)。聯想、戴爾(er)、惠普、宏(hong)碁(qi)等公司在產業(ye)(ye)鏈(lian)中(zhong)都有所(suo)側重，但神(shen)舟電(dian)腦卻是全產業(ye)(ye)鏈(lian)覆蓋。這樣的做法可(ke)能(neng)變成‘什(shen)么(me)都做，什(shen)么(me)都做不好’的情況。”

　　神舟電(dian)腦在(zai)(zai)(zai)自我(wo)介紹(shao)中，花了不(bu)少篇(pian)幅(fu)介紹(shao)自身(shen)在(zai)(zai)(zai)技術創新、品牌、成本控制(zhi)、營銷、管(guan)理和人(ren)才等(deng)方面存在(zai)(zai)(zai)的優勢。然而，記者發(fa)現，公司在(zai)(zai)(zai)這幾方面都(dou)有(you)不(bu)同的問題存在(zai)(zai)(zai)。

　　技(ji)術創(chuang)新(xin)方面(mian)，公司(包括子公司)目前(qian)兩項發明專(zhuan)利(li)(li)都是在(zai)(zai)2009年之(zhi)前(qian)申(shen)請(qing)(qing)的(de)；實(shi)(shi)用(yong)新(xin)型專(zhuan)利(li)(li)2010年之(zhi)后再沒有更新(xin)；最新(xin)一(yi)項外觀設(she)計專(zhuan)利(li)(li)的(de)申(shen)請(qing)(qing)日期也是在(zai)(zai)2011年4月。業內人士(shi)認(ren)為，專(zhuan)利(li)(li)技(ji)術的(de)情況(kuang)顯示出神(shen)舟(zhou)電(dian)腦技(ji)術實(shi)(shi)力比較薄(bo)弱、新(xin)產品開發速(su)度(du)緩(huan)慢、整機產品更新(xin)換代難度(du)較大。

　　而(er)在品牌(pai)和(he)營銷方面(mian)，神(shen)舟電腦則完(wan)全無法與(yu)聯想、戴爾(er)、惠普、宏碁等對抗。此外，人(ren)(ren)才(cai)方面(mian)，公司出現(xian)了(le)高學(xue)(xue)(xue)歷(li)(li)(li)人(ren)(ren)才(cai)流失的(de)情(qing)況(kuang)。2010年(nian)，神(shen)舟電腦本科及以上學(xue)(xue)(xue)歷(li)(li)(li)的(de)員(yuan)工(gong)人(ren)(ren)數為928人(ren)(ren)，但2011年(nian)，這一數字變(bian)成了(le)721人(ren)(ren)，少了(le)207人(ren)(ren)，占(zhan)比也從27.3%降至(zhi)21.7%，很明顯(xian)，這部分學(xue)(xue)(xue)歷(li)(li)(li)的(de)員(yuan)工(gong)應該屬于研發(fa)和(he)技(ji)術領域的(de)高學(xue)(xue)(xue)歷(li)(li)(li)人(ren)(ren)才(cai)。與(yu)高學(xue)(xue)(xue)歷(li)(li)(li)員(yuan)工(gong)數量減少不同，公司大專以下學(xue)(xue)(xue)歷(li)(li)(li)的(de)員(yuan)工(gong)人(ren)(ren)數相比2010年(nian)增(zeng)加了(le)132人(ren)(ren)。這樣的(de)微妙變(bian)化(hua)或許(xu)就是公司技(ji)術研發(fa)停滯不前的(de)原(yuan)因。

　　實力派PE護航

　　投資(zi)者感到非常疑(yi)(yi)惑：面對種種質(zhi)疑(yi)(yi)的神(shen)舟電腦為何(he)還能成功過會(hui)？在(zai)不少金融(rong)界人(ren)士(shi)看來，答案或(huo)許就在(zai)公(gong)司(si)第三(san)次IPO失敗后(hou)，花(hua)錢投資(zi)該公(gong)司(si)的兩家私(si)募(mu)基金(PE)身上。

　　新版招股(gu)(gu)書顯示，2011年3月(yue)神(shen)舟電(dian)(dian)腦(nao)過會(hui)失(shi)敗以后(hou)，于當年8月(yue)24日引入了兩個外部投(tou)(tou)資者(zhe)——重慶(qing)泰(tai)豪渝晟股(gu)(gu)權(quan)投(tou)(tou)資基金中心(有限合伙(huo))(下(xia)(xia)稱(cheng)(cheng)“重慶(qing)泰(tai)豪渝晟”)和天(tian)津(jin)睿銀精(jing)誠股(gu)(gu)權(quan)投(tou)(tou)資基金合伙(huo)企業(有限合伙(huo))(下(xia)(xia)稱(cheng)(cheng)“天(tian)津(jin)睿銀精(jing)誠”)。兩家公司均以6元(yuan)/股(gu)(gu)的價格，分別耗資4800萬(wan)元(yuan)和600萬(wan)元(yuan)，認購(gou)了神(shen)舟電(dian)(dian)腦(nao)1.08%和0.14%的股(gu)(gu)份。

　　持股(gu)比例雖(sui)不多，但其中一家PE的來頭卻不小。

　　招股(gu)書顯示，重慶泰(tai)豪(hao)渝晟(sheng)是(shi)在(zai)入股(gu)神舟電腦前20天(tian)(2011年(nian)8月5日)才(cai)正式成立的(de)(de)，其執行(xing)事務合(he)伙(huo)人的(de)(de)普通合(he)伙(huo)人為深圳市泰(tai)豪(hao)晟(sheng)大股(gu)權(quan)投資(zi)管理有限公(gong)司(si)(下(xia)稱“深圳泰(tai)豪(hao)晟(sheng)大”)。該公(gong)司(si)的(de)(de)發(fa)起人是(shi)主板上市的(de)(de)泰(tai)豪(hao)科技(ji)和(he)(he)深圳市晟(sheng)大投資(zi)有限公(gong)司(si)；泰(tai)豪(hao)科技(ji)則是(shi)由(you)泰(tai)豪(hao)集(ji)團(tuan)、清華(hua)同方等發(fa)起成立的(de)(de)；而(er)泰(tai)豪(hao)集(ji)團(tuan)是(shi)江西省(sheng)和(he)(he)清華(hua)大學“省(sheng)校合(he)作(zuo)”的(de)(de)產(chan)物(wu)、當地最有影響力(li)的(de)(de)投資(zi)控股(gu)集(ji)團(tuan)，同時還是(shi)持有重慶泰(tai)豪(hao)渝晟(sheng)25%份額的(de)(de)有限合(he)伙(huo)人。

　　重(zhong)慶(qing)(qing)泰豪渝(yu)晟的有(you)限合伙(huo)人還包括重(zhong)慶(qing)(qing)市(shi)(shi)政府獨(du)資擁有(you)的重(zhong)慶(qing)(qing)科技創業風險投(tou)資引導基金有(you)限公(gong)司(si)和(he)重(zhong)慶(qing)(qing)市(shi)(shi)江北區國資辦獨(du)資擁有(you)的重(zhong)慶(qing)(qing)華信(xin)資產管理有(you)限公(gong)司(si)。

　　值得指出(chu)的(de)(de)是，按照2010年每股收益(yi)0.35元計算，兩家PE的(de)(de)入股市(shi)盈率(lv)達(da)到17倍。如果神舟電腦能夠進(jin)入發行程序，這(zhe)個市(shi)盈率(lv)與(yu)深(shen)交(jiao)所(suo)最新公(gong)布的(de)(de)創業(ye)板計算機及相關(guan)設備(bei)制(zhi)造業(ye)40.77倍的(de)(de)平均動態(tai)市(shi)盈率(lv)相比(bi)，還(huan)有不少獲益(yi)空間。

　　不過，若(ruo)與全球電腦(nao)巨頭的估值(zhi)相比，無論是(shi)發行價，還是(shi)二級(ji)市場(chang)的表現(xian)，神舟電腦(nao)應(ying)該會感到(dao)“壓力(li)山大(da)”。資料顯(xian)示(shi)，截至8月末，戴爾、聯想(xiang)、聯想(xiang)、華碩等公司的市盈率分別為6.7倍、16.43倍、7.07倍、11.44倍。

(責任編輯：GH)